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私募股权市场危机并存

硅谷银行在最新报告中指出,本次流动性危机至少将持续17个月,对此投资者要做好长期计划。但可投资金创历史新高,9成以上LP依然看好私募股权投资,8成以上LP正寻找新GP,这些也为市场注入强心剂。面对匮乏的流动性,多数投资者都在寻找公开市场退出的替代方案。

文丨白话华尔街

 

图:Gobankingrates

在十年货币宽松环境结束之后,私募股权市场发生巨大变化。俄乌战争、通胀上涨、利率收紧、疲软的宏观经济和疫情原因给市场带来压力。年初以来,美国GDP已连续两个季度出现负增长。相比于2020年疫情开始时的短暂下跌,一级市场进入了更长时间的回调期。

受大型基金影响,2022上半年风投募资延续了去年的强劲表现。然而,三季度募资增长势头放缓,回落至2018-19年的水平。股市回调令私募投资、退出活动同步陷入停滞,资本流动性面临巨大压力。

但硅谷银行(Silicon Valley Bank,以下简称SVB)在最新发布的2022 Q3私募股权报告中却对未来的投资活动表示乐观。SVB认为当前环境为投资者提供了重要的机会,风投活动已从初创企业主导变为投资者主导,进入优质项目的机会大大增加。新市场和行业所催生的创新型经济更能抵御经济衰退的影响,新兴企业表现出的基本面也更坚实。

SVB在报告中指出,尽管市场整体放缓,但投资者可投资金(Dry Powder)依旧充裕。该机构对全美56家LP进行了调查,这些LP的私募股权投资总价值超4000亿美元。调查结果显示LP们依然热衷于投资私募股权,调查中超过90%的受访者计划维持或增加私募股权配资。虽然退出活动恢复至前两年的水平仍需时间,但大多数基金经理已经在寻求其他渠道融资来增加流动性。

 

熊市还将持续多久?

由于供应链、地缘政治、通胀加息等问题,今年二季度美国GDP萎缩0.9%,连续第二个季度负增长,符合一般定义下的技术性衰退。从以往经济衰退对股市的影响来看,本次美股的快速复苏显然无望。上半年美股市场迈向1970年以来的最差表现,尽管7月底出现反弹,但大盘在8月延续下跌趋势。与年初峰值相比,上半年标普500指数下跌21%。

 

标普500指数熊牛周期表,持续时间与回报率,数据来源:SVB

 

以标普500指数作为参考,在超过6个月的熊市周期中,熊市持续的最短时间为8个月,最长时间则达到62个月。本世纪发生的最近两次源于互联网泡沫和次贷危机的熊市则分别持续了31个月和17个月。

 

标普500指数在危机事件中重回峰值的时间(月),数据来源:SVB

 

数据显示标普500指数在历史中的各个危机时期都出现了大幅波动,其中受二战影响重回峰值的时间最长为107个月,受疫情影响的时间最短为6个月。以互联网泡沫和次贷危机作为对比,恢复时间分别为86和66个月。因此,可以预测本次流动性危机的持续时间或将在17-86个月之间,企业和投资者都要对其做好长期准备。

但与2000年互联网泡沫或2008年全球金融危机时期相比,多数企业在面对长期的经济衰退时显得更加从容--在经历了多年的低利率和资产价格上涨后,企业的资产负债表状况基本良好。

 

风投&成长型PE与杠杆收购在互联网泡沫(DCB)和全球金融危机(GFC)时期的内部收益率中值,数据来源:SVB

 

每次危机过后,私募投资活动都会迎来收益率的反弹。低迷的公开市场使企业估值下降和投资活动放缓,打击了私募股权和风险投资生态系统。不过,投资者当前的处境也比前两次危机时期更好。投资者拥有创纪录的可投资金,这使他们有能力投入那些具有吸引力的资产,在经济回暖后斩获高回报。

 

经济放缓,但机遇尚存

 

全球风险投可投资金历史趋势&3年及以上基金的资金占比,数据来源:SVB

 

可投资金创历史新高。熊市背景下,私募市场积累了创纪录的可投资金(dry powder),其中27%来自成立三年或以上的基金,募资的放缓将导致这一比例在年底增加。由于大部分基金的目标是在四年内配出资金,私募市场在短期内将拥有大量的配置需求,这些需求将促进市场的回暖。大多数GP正在降低投资速度,从后疫情时代的疯狂调整到两三年前的水平,这也更符合LP的预期。

 

全球私募基金募资价值(左)&基金数量、价值(右),数据来源:SVB

 

资金集中在头部公司。募资数据显示,大部分资金都集中在大型基金手中。这些头部公司大多经历过市场低迷,应对经验丰富,更容易筹集资金。当下大型LP可能更愿意把钱交给头部公司,美国61%的基金经理和57%的私募股权和风险投资公司还没有经历过长期的衰退。

 

美国私募交易数量,按季度划分,数据来源:SVB

 

投资趋势向好。截至7月,2022上半年美国私募交易活动数量较前5年相比并没有出现大幅回落。根据SVB的调查,超过一半的LP受访者希望私募投资者维持或提高他们的交易速度,其中希望维持的占41%,希望增速的占15%。

 

私募活动的资本承诺指数(Capital Call Line),数据来源:SVB

 

杠杆收购、成长型PE和风险投资三大投资策略从LP获得的资本承诺指数也在上升,也表明全球市场的私募活动的健康增长。SVB指出,该数据是衡量私募市场活跃度的重要指标,为所有策略中的基金提供资金担保,维持各策略的弹性。

 

风投各阶段投前估值走势,数据来源:SVB

 

资产组合价值回调在可控范围内。公开市场与私募投资回报高度相关,特别是后期风投、成长型私募和杠杆收购。数据显示标普指数与自金融危机以来的后期风投与杠杆收购回报率的相关性大于80%。

 

2021-22年一级、二级市场公允价值/成本&公开市场资产占比中位数下跌情况,数据来源:SVB

 

LP对未来12个月私募估值走势预测,数据来源:SVB

 

SVB数据显示,公开市场低迷导致私募股权公开持股的暴跌,2022年公开市场公允价值与成本的比值已经下跌37.5%。但对许多风投的投资组合而言,一级市场公允价值与成本的比值与2021年12月相比基本没有变化。然而,随着一些后期基金开始重新评估其资产估值,SVB预测这一数据将会下降25%。根据该机构对LP的调查,超三分之二的受访者预计未来12个月内,私募投资组合估值较2022年第一季度还将出现下降。

 

美国每年诞生的新兴基金经理数量,数据来源:SVB

 

8成以上LP正寻找新GP。私募股权的不断发展使市场涌现了新一批基金经理。受益于过去十年的宽松环境,私募股权策略的回报也达到历史高点。新富群体或老牌基金经理开始建立自己的投资公司,自2015年以来美国私募基金经理数量迎来峰值。

 

LP寻找新基金经理的意向调查结果,数据来源:SVB

 

SVB的LP调查结果显示,83%的受访者在未来12个月内对寻找新兴基金经理持开放态度。这一现象也表明,成熟的基金管理人满足LP们所需要的各种条件,比如良好的业绩记录、显著的背景或声誉,以及完善的战略和投资流程。而新兴基金经理也经常在加密货币、区块链或ESG等新领域中找到自己的立足点,同样符合LP的投资需求。

 

LP评估新基金经理的指标(策略流程、背景声誉、前基金表现、基金规模、同行参考等)数据来源:SVB

 

然而新兴基金经理往往缺乏经验,背景更加多样化。这使依赖于原有关系网络的LP很难找到这些人,并与其建立关系。在LP对新人的考察标准中,策略流程、背景声誉和前基金表现仍是最关键的指标,随着更多基金管理者进入私募市场,利用可信赖的关系网对LP来说仍然至关重要。

 

94%LP坚守私募股权

 

LP担忧因素,宏观(左)&实操(右),数据来源:SVB

 

LP青睐杠杆收购。根据SVB对全美56家LP的调查,宏观经济层面LP面临最大的三个挑战分别来自潜在的衰退风险、通胀和公开市场的波动。在运作层面LP面临最大的三个挑战分别为数据管理、人员配置以及尽调&透明度。

 

LP青睐的基金(左)和策略(右)类别,数据来源:SVB

 

尽管如此,多数LP仍然对私募股权投资保持乐观。尽管目前债务成本较高,LP仍然对杠杆收购策略最感兴趣,其中很重要的原因是由于估值回调使私募基金可以以较低的价格买入高质量公司,87%的LP表示未来将专注私募基金。

 

LP私募股权投资策略,数据来源:SVB

 

LP仍对私募股权有信心。宏观经济颓势没有让LP对私募市场的投资削减。相反94%的LP计划维持或增加配置私募股权。同时,在私募市场的资金占比33%以上的养老基金和捐赠基金持续投入,可能加大其他机构投资者对私募投资的热情。

 

养老基金和捐赠基金的回报率呈正相关,数据来源:SVB

 

机构投资者普遍采用了“耶鲁大学基金模式”,扩大了VC/PE等另类投资敞口,该模式在几个经济周期内证明有效。

高净值个人成为第二大LP。通常情况下LP对私募基金而言有着不可或缺的作用,不光提供资金也提供战略指导与关键决策。SVB调查显示,私募基金的平均LP数量为50-70,众多的LP也为基金经理们带来挑战。

 

高净值个人(HNW)LP为私募基金提供资金占比达15%,仅次于养老基金,数据来源:SVB

 

虽然机构投资者持续为私募基金提供大部分资金,但高净值个人与加速器成为增长最快的LP类型,这一工具汇集了来自高净值个人的资金。数据显示高净值个人(HNW)LP为私募基金提供资金占比达15%,在LP类型中排名第二。

 

数据来源:SVB

 

去年4月以来,高净值加速器参与的私募基金数量增长了52%,分配给私募基金的资金增长了70%。

 

退出艰难,投资者寻求替代流动性

告别TVPI,重返DPI。TVPI(Total Value to Paid In capital)指基金的回报倍数,TVPI=总预期价值(Total Value)/已缴资本(Paid In);DPI则是投入资本分红率(Distributed to Paid in Capital)的缩写,DPI=退出收益/投入资金。简单来说DPI可以视为TVPI真金白银的具象化。

 

风投/收购基金的TVPI与未返还配资占比-私募基金存在“账面回报”,数据来源:SVB

 

对于私募基金而言,以往大部分的增长都由资产计价驱动,而不是对LP的回报,在当前退出受阻的背景下,LP愈加看重基金的DPI数据。随着IPO窗口的关闭,2022年的退出活动将持续低迷,估值回调与退出疲软将使多数基金延长向LP返还资金的周期。此外,风投(例如红杉的永续基金)越来越倾向于持有公开市场上的股票,而不是在公司上市后立即退出变现。这些因素都将延长向LP返还资金的周期。

 

风投/收购基金为LP的平均返还时间(年),数据来源:SVB

 

如果今后两年内IPO市场持续冻结,投资者将面临资产减记。尽管7月份股市出现反弹,但上半年的持续暴跌表明,私募基金很有可能出现亏损,因为“账面回报”在其业绩中占很大比例。

 

2019-2022资产净值贷款融资持续增长,数据来源:SVB

 

寻找替代流动性方案。年初以来退出选择变得更加有限,抑制了私募基金的流动性。2022年第二季度的全球IPO总价值仅366亿美元,同比去年的1331亿美元下降了73%。全球并购活动也有所下降,交易数量预计下降20%。

 

资产净值贷款主要途径,数据来源:SVB

 

流动性紧缩迫使基金经理们寻找替代方案--资产净值贷款(NAV loans),该贷款由基金投资组合内的公司价值做抵押。资产净值贷款可以为私募基金扩大现有投资规模、为投资组合内公司提供资金、提前向LP返还资本、偿还外汇和其他负债、优化内部回报率或替代LP融资。在退出市场持续低迷的大环境下,资产净值贷款将有效弥补当前私募市场匮乏的流动性。

 

参考资料

1.SVB,Global Funding Banking Outlook Report,Q3 2022
2.17 Capital,NAV based financing – What you need to know

3.Institutional Investor,Investors Want to Add New Managers to Their Private Equity Rosters

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