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PIPE全称私募股权投资已上市公司股份（Private Investment in Public Equity），是SPAC完成合并交易的重要资金来源。过去一年SPAC在美股大爆发之际，企业通过PIPE募集的资金规模甚至超过了SPAC本身的资金规模。

但随着今年以来美国不断加强SPAC监管，以及SPAC泡沫不断扩大，许多PIPE投资者已经开始规避规模过大以及估值过高的SPAC交易。PIPE融资渠道的收紧使许多寻求SPAC合并上市的企业转向其他融资渠道募集资金。

在今年6月宣布与SPAC合并上市的企业中，BuzzFeed、Boxed、BigBear.ai均通过发行可转债募集了资金。

PIPE是De-SPAC交易的重要资金来源

SPAC全称特殊目的收购公司（special purpose acquisition company），是一种没有任何实际业务的空头支票公司，其存在的唯一目的是收购另一家有实际业务的企业，帮助其完成首次公开股票发行（IPO）。在与企业完成合并交易以前，SPAC首先需要上市，为收购企业筹集资金。

除了公共投资者，SPAC更关键的一个募资渠道是PIPE。PIPE全称私募股权投资已上市公司股份（Private Investment in Public Equity），其主要作用是在SPAC上市以后，为SPAC与标的企业完成合并交易提供充足的资金，即De-SPAC交易环节的重要资金来源。

通过PIPE募集的资金规模通常会超过SPAC本身的资金规模。根据摩根士丹利对2020年估值超过5亿美元的SPAC交易的分析，SPAC每募集1亿美元，PIPE就补充了1.67亿美元的资金。

于今年七月与Property Solutions在美股合并上市的法拉第未来共融资10亿美元，其中通过PIPE募集的资金为7.75亿美元，PIPE投资者包括中国、美国，欧洲等地的30多家机构投资者。

PIPE投资者通常包括大型公募基金或资产管理公司，如Fidelity、BlackRock和Franklin Templeton，他们通常以折扣价获得SPAC股票。如果在De-SPAC交易环节没有募集到足够的PIPE资金，很有可能导致整个交易化为泡影。

PIPE融资渠道收紧，SPAC交易资金压力上升

根据摩根士丹利的数据，2020年，估值超过5亿美元的SPAC交易中，PIPE补充了124亿美元，帮助46家SPAC完成了合并交易，使SPAC的购买力增加了近三倍。

但今年以来，随着美国监管不断加强导致SPAC市场波动加大，以及SPAC投资泡沫的不断扩大，包括BlackRock（贝莱德）和Fidelity（富达投资集团）在内的许多PIPE投资者已经开始有意识地回避规模过于庞大和估值过高的SPAC交易。

根据海投全球此前文章，美国加强SPAC监管还使许多SPAC股价跌破了10美元的发行价，许多对冲基金正在从SPAC中赎回资金。据报道，7月份北美SPAC交易的赎回率中位数接近50%。在最近的几笔交易中，超过90%的股票被赎回。

今年3月，Vista Equity Partners支持的三家公司与SPAC公司Apollo Strategic Growth Capital估值150亿美元的合并交易就因没有获得足够的PIPE融资以失败告终。据报道，在谈判过程中，PIPE投资者认为，在以科技股为主的纳斯达克指数回调的背景下，这笔交易的估值过高。

PIPE融资的放缓还影响了SPAC的发行数量。在今年4月的前7天里，只有4家SPAC发行上市。而Refinitiv的数据显示，3月的第一个星期和2月的数量分别为41个和28个。

根据Refinitiv的数据，截止到4月9日，今年已经宣布的SPAC交易共117笔，而仍在寻找交易对象的SPAC有497家，PIPE融资渠道的收紧是这些SPAC面临的重要挑战。2019年至今年4月初，在已上市的SPAC中，只有25%完成了合并交易，如果无法在上市之后的两年之内完成合并交易，SPAC发起人需要将筹集到的资金返还给投资者。

企业转向可转债融资

为了推动交易的完成，在PIPE融资变得越来越难的背景下，许多企业正在转向其他融资渠道募集资金。在今年6月宣布与SPAC合并上市的企业中，至少有3家已通过发行可转债募集了资金。

美国新闻聚合网站BuzzFeed通过发行可转债募集了1.5亿美元，由红木资本领头（Redwood Capital Management），用于完成其与890 Fifth Avenue Partners的合并交易，隐含估值15亿美元；美国在线零售商Boxed通过可转债融资8600万美元，此前该公司同意与Seven Oaks Acquisition合并上市，估值9亿美元；美国大数据分析公司BigBear.ai发行可转债募集了2亿美元，用于完成其与GigCapital4的合并交易，估值15.7亿美元。

可转债全称可转换债券（Convertible bonds），与普通债券不同，可转债赋予投资者按照事先约定好的价格将债券转换成公司普通股票的权利。在SPAC合并交易完成后，如果合并后的公司股票价格上涨，投资者可以按照签订合约时约定的价格买入公司普通股，从而赚取股价上涨带来的收入；如果合并后的公司股价下跌，投资者则可以选择继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者出售变现。

但在SPAC交易中，标的公司发行可转债的利率通常明显高于平均水平，而这些利息成本可能会侵蚀企业未来的盈利能力。

BuzzFeed交易中的五年期债券的票面利率为7%，甚至可能升至8.5%；Boxed交易中发行的可转债票面利率同样为7%。而Refinitiv的数据显示，今年可转债的收益率约为1.5%。