昨天我们介绍了什么是『不良资产证券化』以及什么样的不良资产能够被证券化这两大问题，今天我们将更多地结合此次不良资产证券化重启的背景，来继续讨论在这波不良资产证券化的浪潮中，不良资产证券化发挥着怎样的作用，以及作为投资者，我们应当如何参与其中~

三、为什么要重启不良资产证券化？

我国开展不良资产证券化最早可追溯到十年前。2006年，信达资产管理公司将以广东地区未偿本金余额为210亿元人民币的可疑类贷款资产为基础，发行47.5亿元的证券化产品，两年间四大AMC共发行9期不良信贷资产证券化产品、商业银行发行1期（建设银行的“建元2008-1重整资产证券化信托”）。不良ABS曾被看做是化解中国商业银行日益严峻的不良贷款的重要手段，然而2008年美国发生次贷危机，当时中国政府担忧不良ABS也会让中国发生类似的金融动荡，因而叫停了不良ABS。

一停摆就是八年，是什么让不良ABS如今重回历史的舞台？

（一）经济下行，大量不良资产冒出，银行出表需求旺盛
近年来，随着我国宏观经济增速放缓，资产质量随之下行，对银行信贷业务经营的影响力逐步增大。商业银行部分行业信贷客户的盈利能力出现明显下降甚至是亏损，对第一还款来源产生不利影响，商业银行的不良贷款余额和不良贷款率持续双升。数据显示，截至2015年底，商业银行业全行业不良贷款余额升至12744亿元，较2014年底大增51.2%；不良贷款率1.67%，较2014年底上升0.42个百分点。

（二）“4+26“AMC承载力有限，市场呼唤新活力
和规模不断膨胀的不良资产与旺盛的处置需求相对的，却是我国目前不良资产行业中下游接包和处置业务模式的不够成熟。据了解，国内银行现在的真实不良资产远大于银监会的账面统计金额，其往往通过各种金融工具和通道完成不良出表，却并未真正处置不良资产。

一般而言，商业银行处置不良资产主要依靠以下三大渠道：

说到这里，就不得不单提一下我国不良资产处置行业的发展史。尽管不良债权催收是个十分古老的行业，但不良资产处置在我国作为一个专门市场出现则始于1999年东方、长城、华融、信达四大全国性AMC的成立。四大AMC成立初期是为了专门承接对口的中农工建四大行不良资产，后经历了政策性阶段、商业化转型阶段、一直到今天的全面商业化阶段。自2014年迄今，已有26家地方AMC相继成立。省级AMC不属于金融机构，不能够发行金融债，不良处置方式与四大AMC相近、但不能将收来的不良直接在转让，且只能在省内做不良的收购与处置。除此以外，还存在着各种民资、外资的合法投资者，从AMC或从银行（非批量）收购不良，加以处置或持有，共同构成了当下机构众多、定位明确的多层次不良市场格局。

AMC的原理在于——AMC从银行及其他金融机构处收购不良资产，然后处置回收，本质上是一种专业化分工。对于银行来说，将不良资产包快速出表，能够加速不良资产的处置和资金的回收，更有利于其投入更多的人力物力在正常业务上，以让渡部分收益来换取时间、保障业务。时至今日，批量转让已经成为最主要的不良转让方式， 四大AMC、18家地方AMC、非持牌催收公司构成了不良资产处置的主要主体，但也面临着许多发展“瓶颈”：

· 合格的授让机构数量不足：目前能有资质直接从银行批量接包的只有4家资产管理公司加上新进来的26家地方资产管理公司，但是“4加26”的结构显然同整个不良资产存量规模和增速逐渐难以匹配
· 银行不良包买家范围受限：办法中规定的转让方式只包括10户以上贷款的打包转让。在这些限制下，不良包通常资金规模较大，能有实力对接的买家十分有限，定价和议价问题上也存在诸多困难
· 供需不平衡导致商业银行缺乏动力： 由于不良资产具有逆周期性的特点，经济下行，银行不良反而越来越多，供给增多，然而AMC家数实在有限，这导致不良资产价格出现下滑，先前的不良收购价高达5折，近期在3折上下，如果再往下掉，那么银行就会觉得不合算，索性自己处置。

由此可见，仅仅依赖AMC单一模式或单一金融工具处置不良资产并不是解困之道。于是资产证券化再度被关注。作为介于直接融资和间接融资之间的“第三条道路”，资产证券化往往在企业和经济进入一个徘徊期甚至于下行期时能够成为一项非常有效的金融工具，并且这个金融工具的链条非常长，能使社会各方都有机会参与其中，获得相应的投资机会。

重启不良信贷资产证券化，有利于拓宽银行不良资产的处置渠道，提高机构处置不良贷款的专业性、规范性以及资本利用率。业内人士表示，在不良“双升”的背景下，不良ABS和转让AMC均是银行不良资产转让方式，最大的差异在于能否分享处置收益。若银行对资产处置的预期收益率较高，将倾向选择不良ABS；反之，则选择卖的给AMC。不良证券证券化对银行的贡献主要在资产负债端，对利润端贡献非常小。

（三）中国面临产业转型和结构调整，实体经济需要喘息

从宏观上看，中国正面临着转型迫在眉睫的时刻。一方面，近年来，企业投资回报下降，导致以投资为主导的旧模式盈利下降，不良债务上升；另一方面，中国企业生产率严重落后，急需拥抱生产率改革。中国信贷以及其运作模式最实质最严重的问题在于资源错配，大量的资金被套在生产效率低下的部门，而新兴行业和现代农业由于没有抵押品、风险又高，很难从银行拿到资金，发展严重受限。

事实上，许多不良资产只是由于经济下行所致，而非其本身质量先天恶劣。不同于AMC所开展的债务重组类、债券实现类办法，不良资产证券化作为一种特殊的债权再转让方式，能够适当地延长相关信贷周期，以空间换时间的方式减缓企业偿还的压力，给予企业更大的喘息机会。若能通过证券化这一工具释放流动性，改善当前资源严重错配、企业升级困难的局面，同时提高银行资金的周转和利用效率，实体经济的转型与发展将得到有力的支撑。

四、作为投资者，如何参与到不良资产证券化中？

巴菲特有一句投资名言，“花四毛钱买价值一块钱的东西。”应用到不良资产的投资上，可谓到再贴切不过。不良资产投资最初的逻辑是：在经济下行时大量不良资产爆出，此时低价收购并持有不良包。然后待到经济好转，不良资产起死回生，甚至价格暴涨，再处置不良，收割果实。

然而不良资产证券的投资逻辑与此完全则是两码事。不良ABS最重要的内在逻辑在于非标转标：它将之前非标准化的私有信息包装为可在市场上流通的标准化产品，以此换取流动性。对于不良ABS的投资，必须充分了解以下几个问题：
· 现金流回收是否能够预测？
· 信用质量如何？
· 信息完备与否？披露充分与否？
· 基础资产组合是否合理？
· 估值与审计是否科学？
· 增信和风控措施是否可靠？

正是基于以上诸多因素，再加上市场对资产证券化还比较陌生，大多数投资者对不良资产证券化产品还抱有保守态度。目前已发行的不良资产证券化产品的交易结构分层也都较为简单，只设立优先级和次级两档。其中优先档收益率和银行间市场的其他资产支持证券产品相差无几，优先级投资人应该仍以银行、保险机构为主。而次级档则因其产品特性具有很高的风险，对投资人的专业化能力要求高，也就决定了其次级投资人的范围将非常有限。四大AMC和一些省级AMC仍是比较主要的次级投资人，另外也有一些本土私募基金、海外基金开始关注并少量投资不良资产。对投资人而言，只有在对底层基础资产有全面、清晰了解的基础上才有可能去投资次级档证券，比较稳妥的做法往往是在项目启动的初期，就让意向次级投资人深度参与基础资产尽调。

对于不良ABS标的的筛选，发起人的资质尤为重要。发起人是基础资产的来源方，也是真正了解基础资产过去和未来走势的主要主体、甚至是唯一主体。因此，一个好的发起人首先要有较好的内评体系，既掌握准确的历史数据库，也对未来数据有着良好的预测能力。这是产品定价、评级和信息披露最有力的保障。此外，贷款管理人处置清收团队的能力、以及在债券市场的销售能力如何也十分重要。这其实是与对于发起人的要求一脉相承的。由于不良资产行业本身具有相当的本地性、专业性和复杂性，透明度比较低，道德风险比较高，自上而下的团队都必须保持很高的专业性。

对于后续产品的发行，业内人士预测下半年有如下趋势：
· 参与机构更加丰富
· 发行规模增多，预计发行总额会超过100亿元
· 入池资产类型也会进一步丰富，除了对公不良贷款、信用卡不良贷款等外，有望新增个人住房抵押不良贷款资产支持证券
· 对公不良资产证券化仍将成为不良类产品的主力军，目前我国对公类不良贷款约占总不良贷款余额约9成，随着供给侧改革的落地，去杠杆进程的推进，消化与盘活不良资产仍是促进金融机构支持实体经济发展的重要工作之一

总结：不良资产ABS是一块蛋糕，但却又是放在了高桌上的蛋糕。尤其是其中的次级档证券属于典型的高风险、高收益产品，对投资者本身的风险偏好、风险承受能力、投资能力均有很高的要求。通常情况下次级档投资人只有具备丰富的处置经验，理解不良资产回收逻辑，同时深度参与项目尽调，对底层资产和发起人团队有清晰认识的情况下，才能对证券进行客观、合理定价，也才有可能参与次级档投资。一言以蔽之，分食有风险，投资需谨慎。

Last but not least，海投金融与全球领先、具有几十年特殊机会投资经验、管理数百亿美元资产的海外基金和具有十几年不良资产处置经验、处置过几百亿银行不良资产的本土团队合作，具备建立架构、引进外资、吸收资产证券化的能力，市场化、规模化地投资不良资产，积极推进不良资产证券化的发展。如有咨询或合作意向，也欢迎联系我们。

附：参考资料如下，在此诚挚致谢：
1、搜狐公众平台，2016/5/14，《机构观点 | 不良资产证券化重启,“不良商机”究竟如何布局?》
2、宣和财富公众号，2016/8/5，《奥运前夕，了解不良资产前世今生...》
3、和讯债券，2016/8/14，《三个问题带你了解不良资产证券化发行与投资》
4、腾讯财经，2016/3/18，《不良资产管理行业系列之三:不良贷款资产证券化，非标转标》
5、东方证券，2015/12/20，《起底中国四大类AMC：两大神鹫、4大天鹫、18巨鹫和地头鹫的生意经》
6、其他网站